香港證監會公佈虛擬資產監管方針，背後應怎樣解讀？

今日，香港證監會發表聲明，闡述了有關虛擬資產的新監管方針。新方針旨在將虛擬資產投資組合管理公司及虛擬資產基金分銷商納入證監會的監管範圍，並闡述了有關可能規管虛擬資產交易平台的概念性框架。

根據聲明，證監會將在其監管沙盒內，探索虛擬資產交易平台是否適宜受到規管，並會觀察有意從事有關業務的平台營運者在沙盒環境中的運作情況，以及它們能否符合建議的監管規定。在此階段結束時證監會會對適宜平台運營者考慮發出牌照並密切觀察。

本次新規有兩點值得注意：1.要求超過10%資產規模（AUM)屬虛擬資產的基金，僅可針對專業投資者銷售，任何投資虛擬資產的基金和經紀機構，均需要向證監註冊。2.證監會將推出監管沙盒，未來將考慮對適宜平台運營者版發牌照。

詳細指引包含兩大部分，針對虛擬資產投資組合管理公司及基金分銷商的監管方針和探索對平台營運者做出監管。其中，明確了虛擬資產投資組合管理公司的監察範圍，監管標準，發牌程序和虛擬資產基金分銷商的具體情況。並指出，在初步探索階段，證監會不會向平台營運者發牌。

專業人士如何看待香港證監會此次發布的虛擬資產監管方針？

中倫文德律師事務所高級合夥人陳雲峰認為，香港證監會出台針對虛擬貨幣交易所的監管規定，對於虛擬貨幣市場的發展主要有以下重大影響：

會吸引更多其他國家的投資主體通過在香港設立交易所從而取得合法經營資格。

鄧建鵬教授指出，

“一方面，香港追隨新加坡，加拿大，英國的監管沙盒應用到區塊鏈虛擬貨幣的交易，故而推出這個沙盒監管測試它的風險，所以香港是採用了當前金融發達國家的一些比較有價值的做法。第二方面，香港對於區塊鏈還是虛擬貨幣的交易採取的是謹慎，但是合理嘗試納入監管的一種姿態，它的成效對於未來中國大陸如何有效地將區塊鏈納入長效監管機制，提供了一定的參考和借鑒意義。”

本次新規對在港的基金和交易平台等實際業務有什麼影響？對其他區域有什麼借鑒意義？中國銀行法學研究會理事肖颯表示，

對於目前已經開始做相關嘗試的主體，也許會從新加坡等國家遷回國內、香港地區。

但應當注意，本次強調了“機構投資人”，這就意味著限定了投資者的範圍。提醒散戶（自然人）投資人不要盲目跟風，在某些機構忽悠下參與高風險投資，一定要考慮自身的風險承受能力，否則有可能遭遇“不能承受之重”。”

以下為指引全文：

有關針對虛擬資產投資組合的管理公司、基金分銷商及交易平台營運者的監管框架的聲明

2018年11月1日

證券及期貨事務監察委員會（證監會）關注到，投資者對於透過基金及香港的無牌交易平台營運者接觸虛擬資產的興趣愈來愈大。證監會識別到投資虛擬資產所引起的重大風險，並於下文載述。為應對有關風險，證監會現正就虛擬資產投資組織者公司及基金分銷商應達到的監管標準發出指引，同時亦正在探索有關可能規管虛擬資產交易平台營運者的概念性框架。

背景

科技正在改變金融業的面貌。分佈式分類賬技術提供一個以不記名的方式數碼化地記錄虛擬資產擁有權的途徑，並有助促進點對點交易。虛擬資產是以數碼形式來表達價值，亦稱作“加密貨幣”、“加密資產”或“數碼代幣”。這類資產的特點是具備不同形態並不斷演變，意味著它們既可以是或聲稱是一種付款方法，亦可令代幣持有人有權獲得現在或日後的盈利，或讓其獲得某產品或服務，或同時兼具上述任何功能。

自從最廣為人知的數碼代幣比特幣（Bitcoin）於2008年面世後，全球公眾對虛擬資產的興趣倍增。比特幣與其他數碼代幣的市值在2018年1月初創下高峰，估計超過8,000億美元(1)。目前有超過2,000種不同的數碼代幣在世界各地買賣，估計總市值超過2,000億美元。雖然數碼代幣的合計市值與高峰時相比已大幅下跌，但仍有很大的成交量。此外，市場對投資虛擬資產的基金的需求亦不斷增長。

縱使虛擬資產未有為金融穩定性帶來重大風險(2)，但證券監管機構之間的廣泛共識是，虛擬資產在投資者保障方面造成重大風險。視乎監管權力範圍、有關活動的規模及它們對投資者利益的影響，以及虛擬資產是否被當作為適宜加以規管的金融產品，各司法管轄區對這些風險的監管對策各有不同。

在香港的現有監管制度下，假如涉及的虛擬資產不屬於”證券”或”期貨合約”（或同等金融工具）的法律定義範圍，其市場便可能不受證監會監察。因此，若投資者經不受規管的交易平台買賣虛擬資產或投資由不受規管的投資組織者公司所管理的虛擬資產投資組合，便不會享有根據《證券及期貨條例》所提供的保障，例如確保穩妥保管資產及市場公平和開放的規定。假如平台營運者及投資組織者公司不受規管，其適當人選資格（包括其財務穩健性和勝任能力）便未經評核，而其操作亦不受任何監察。

與投資虛擬資產相關的風險

虛擬資產對投資者造成重大風險，當中部分是因虛擬資產本身的固有性質與特點所致，而另一部分則源自虛擬資產交易平台或投資組織者公司的營運。

估值、波動性及流通性

虛擬資產一般欠缺實體資產支持或政府擔保，亦不具實際價值。目前，某些虛擬資產類別並沒有普遍接納的估值原則。二級市場上的價格會因供求而受到影響，及具有短暫和波動的性質。如果虛擬資產的資金池規模細而零散，投資者所面對的波動性便可能進一步擴大。

會計及審計

在會計的專業範疇內並無協訂標準與行業慣例，說明核數師應以何種方式進行保證程序，從而就虛擬資產是否確實存在及其擁有權取得足夠的審計證據，及確定估值的合理性。

網絡保安及穩妥保管資產

交易平台營運者及投資組織者公司可能將客戶資產存放在在線錢包內（即存於有互聯網接口的網上環境），而在線錢包容易受黑客入侵。網絡攻擊導致黑客入侵虛擬資產交易平台及虛擬資產遭盜取的情況普遍。受害人可能難以向黑客或交易平台追討損失，其金額可高達數億美元。

鑑於可供選擇的合資格保管人解決方案有限，虛擬資產基金面對獨有的挑戰；而可供選擇的解決方案亦可能並非完全有效。

市場廉潔穩健

與受規管的股票交易所不同，虛擬資產的市場仍處於萌芽階段，及並非在一套受認可及具透明度的規則下運作。運作中斷、市場操縱及違規活動時有發生，而這些情況均會造成投資者損失。

洗錢及恐怖分子資金籌集風險

虛擬資產一般以不記名方式買賣或持有。尤其是，允許法定貨幣與虛擬資產兌換的平台在本質上出現洗錢及恐怖分子資金籌集活動的風險較高。假如涉及刑事活動，投資者便可能因執法行動而無法取回投資。

利益衝突

虛擬資產交易平台營運者可能同時擔當客戶的代理人及主事人。虛擬資產交易平台像傳統交易所、另類交易系統或證券經紀商那樣，可利便虛擬資產的首次分銷（如首次代幣發行）及／或二級市場交易。若這些營運者不在任何監管機構的監察範圍內，利益衝突便難以被偵測、監察及管理。

欺詐

虛擬資產可能被用作為欺詐投資者的手段。虛擬資產交易平台營運者或投資組織者公司在允許虛擬資產在其平台上買賣或為其投資組合投資虛擬資產之前，可能未進行足夠的產品盡職審查。結果，投資者可能成為欺詐的受害者並損失其投資。

現有監管制度

證監會已發出多份通函，澄清有關虛擬資產的監管立場(3)。若虛擬資產屬於”證券”或”期貨合約”的定義範圍，則該等產品和相關活動便可能屬於證監會的監管範圍。證監會亦在日期為2018年6月1日的通函(4)內提醒中介人，假如它們有意提供涉及加密資產的交易和資產管理服務，便須遵守《證券及期貨(發牌及註冊) (數據)規則》下的通知規定。

證監會已針對在進行與虛擬資產相關的活動時可能違反證監會的規則及規例者，採取一系列行動，包括提供監管指引、發出警告信和合規函，以及採取監管行動(5)。

然而，許多虛擬資產並不構成”證券”或”期貨合約”。此外，管理只投資於不構成”證券”或”期貨合約”的虛擬資產的基金不算是《證券及期貨條例》所指明的”受規管活動”。同樣地，僅就不屬於”證券”的定義範圍的虛擬資產提供交易服務的平台營運者，亦不受證監會規管。儘管上文所述，假如公司從事分銷那些投資於虛擬資產的基金，則無論該等資產是否構成”證券”或”期貨合約”，它們均須獲證監會發牌或向證監會註冊。

I. 針對虛擬資產投資組織者公司及基金分銷商的監管方針

證監會在應用監管權力時，若根據傳統做法將金融產品歸類為”證券”或”期貨合約”，將導致許多虛擬資產的投資者得不到保障。證監會決定採取一個成功機會較高的做法，以便將絕大部分的虛擬資產投資組織者活動納入其監管範圍內。下文概述有關監管框架的關鍵原則及監管標準。

(a) 虛擬資產投資組織者公司

(i) 監察範圍

以下類別的虛擬資產投資組織者公司將須受證監會的監察：

• 管理完全投資於不構成”證券”或”期貨合約”的虛擬資產的基金並在香港分銷該等基金的公司這類公司由於在香港分銷這些基金，故一般須領有第1類受規管活動（證券交易）的牌照。證監會亦會對管理這些基金的活動施加發牌條件，藉此進行監察；及• 就管理”證券”及／或”期貨合約”的投資組合而領有或須申領第9類受規管活動（提供資產管理）的牌照的公司如這類公司亦管理完全或部分（受最低額豁免規定(6)所限）投資於並不構成”證券”或”期貨合約”的虛擬資產的投資組合，則證監會亦將透過施加發牌條件，對有關的管理工作進行監察。

(ii) 監管標準

為了向投資者提供更佳保障，證監會認為，如持牌的投資組織者公司有意投資虛擬資產，即使它們所管理的投資組合（或投資組合中的某些部分）完全或部分投資於虛擬資產，不論這些虛擬資產是否構成”證券”或”期貨合約”(7)，它們都應遵守基本上相同的監管規定(8)。

為此，證監會已製訂一套標準條款及條件（條款及條件），當中包含現有規定的重點條文，並已按需要對該等條文進行修改，以便更有效地應對虛擬資產的相關風險。舉例說，只有符合《證券及期貨條例》定義的專業投資者才應獲允許投資任何虛擬資產投資組合（受最低額豁免規定所限）。該等條款及條件是以原則為本的，因此一般應適宜作為發牌條件施加於虛擬資產投資組織者公司，但可能須視乎個別管理公司的業務模式作出輕微修改及說明。部分的主要條款及條件載於本聲明附錄1《適用於管理虛擬資產投資組合的持牌法團的監管標準》。

(iii) 發牌程序

如牌照申請人及持牌法團現正管理或計劃管理一個或多於一個投資於虛擬資產的投資組合，便須知會證監會(9)；證監會知悉有關情況後，首先會尋求了解該公司的業務活動。若該公司看來有能力符合應達到的監管標準時，便會獲提供該等建議的條款及條件（如適合），而證監會將會與該公司商討及基於其特定業務模式進行修改，確保建議的條款及條件是合理和適當的。

如牌照申請人不同意遵守建議的條款及條件，其牌照申請將會被拒。同樣地，如現有的持牌法團擁有虛擬資產投資組合而不同意遵守建議的條款及條件，便須於合理時間內，將這些投資組合內的虛擬資產交易平倉。

建議的條款及條件在獲得牌照申請人或持牌法團的同意後，便會作為發牌條件予以施加。

持牌法團若未能遵守發牌條件的話，很可能會被視為乾犯了《證券及期貨條例》所指的失當行為。這將對其適當人選資格構成負面影響，並可能導致證監會採取監管行動。

(b) 虛擬資產基金分銷商

在香港分銷（完全或部分）投資於虛擬資產的基金的公司將須領有第1類受規管活動（證券交易）的牌照或註冊。因此，這類公司在分銷這些基金時須符合現有規定，包括提供適當建議的責任。鑑於對投資者構成重大風險，故證監會在於2018年11月1日發表的《致中介人的通函──分銷虛擬資產基金》內，就於分銷虛擬資產基金時應達到的標準與作業手法，提供進一步指引。

在這個安排下，在香港可供選擇的虛擬資產基金若本身尚未由第I(a)(i)部分提述的該等公司所管理，則這些基金仍將會由第I(b)部分提述的公司分銷，而這些公司全部均受證監會的監察。這樣，不論是管理還是分銷這些基金，都總會受證監會規管。

II. 探索對平台營運者作出監管

另一方面，證監會亦於本聲明闡述有關可能監管虛擬資產交易平台的概念性框架，以期探索是否適宜就虛擬資產交易平台作出規管，並在探索階段後作出結論。若證監會擬就任何虛擬資產交易平台發牌，則建議針對虛擬資產交易平台營運者的操守監管標準應與該等適用於現有的自動化交易服務持牌供貨商的標準相若。

證監會認為，在概念性框架下的監管方針如得到落實，可為該等有能力並願意依循嚴格標準與作業手法的平台營運者提供一個合規途徑，並可將持有牌照與不打算申領牌照的營運者區分。

部分全球最大的虛擬資產交易平台被看來在香港經營，但卻不屬於證監會10及任何其他監管機構的監管範圍。鑑於投資者保障問題嚴重及考慮到國際發展，證監會認為有需要嚴肅、全面地探索應否（及如應該的話）和如何根據現有權力規管虛擬資產交易平台。為了對這個概念性框架進行具意義的研究，證監會將與那些有意並已證明其致力依循應達到的嚴格標準的虛擬資產交易平台營運者合作，方法是將它們納入證監會監管沙盒11。

在初步探索階段，證監會將不會向平台營運者發牌；相反，會與平台營運者討論應達到的監管標準，並就這些標準觀察虛擬資產交易平台的真實運作情況。證監會亦會考慮其建議的監管規定在處理風險及提供適當的投資者保障方面的成效，並基於這些平台在沙盒的表現，嚴謹地考慮虛擬資產交易平台實際上是否適宜受證監會規管。將予考慮的因素包括建議的概念性框架是否足夠及有效；遵守條款及條件的能力；投資者利益；以及本地市場和國際監管發展。

鑑於平台營運者的相關技術或業務模式的固有特點，證監會最終可能會認為所涉及的風險無法於其所建議的標準下妥善處理及不能確保投資者得到保障。在此情況下，證監會可能決定平台營運者不應受到證監會的規管。舉例說，由於虛擬資產的相關技術區塊鏈具備不記名的這個關鍵特點，證監會現階段並不肯定平台營運者能否滿足應達到的打擊洗錢標準。證監會亦須考慮整個虛擬資產行業的迅速演變，以及國際監管發展，包括國際證券事務監察委員會組織（國際證監會組織）所進行的工作。這個探索階段對於證監會來說十分重要，以供本會了解平台營運者的實際操作情況，而釐定這些平台是否適宜加以規管。假如證監會在此階段結束時作出正面的判斷，才會考慮向合資格的平台營運者批給牌照。為免公眾對平台營運者的監管狀態有所混淆，在現階段，沙盒申請人的身分及有關的商討細節將會保密。

如證監會向合資格平台營運者批給牌照，便會施加適當的發牌條件，而該營運者將進入沙盒的下一階段。這通常意味著營運者須更頻繁地作出匯報、受到監察和受到審查，以便它們能藉著證監會的密切監督，制定嚴格的內部監控措施，及處理因進行業務而引起的任何證監會關注事項。證監會亦可在該等營運者於沙盒運作時，透過與它們的緊密溝通，進一步考慮或改善其規管及監察方針。經過至少12個月後，虛擬資產交易平台營運者可向證監會申請移除12或修改部分發牌條件及退出沙盒。在這階段施加的發牌條件（與條款及條件）將會如常公開。

有關概念性框架的詳情載於附錄2《可能規管虛擬資產交易平台營運者的概念性框架》。證監會將會留意虛擬資產的相關活動的發展，並可能在適當時候發出進一步指引。市場參與者如有任何疑問，請與金融科技聯絡辦事處（[email protected]）聯絡。

證券及期貨事務監察委員會中介機構部

1 CoinMarketCap網站：https://coinmarketcap.com/charts/
2金融穩定委員會於2018年10月10日刊發的標題為《加密資產市場──可能對未來的金融穩定性造成影響的渠道》（Crypto- asset markets – potential channels for future financial stability implications）的報告：http://www.fsb.org/wp-content/uploads/P101018.pdf。
3 包括日期為2017年9月5日的《有關首次代幣發行的聲明》、日期為2017年12月11日的《致持牌法團及註冊機構的通函- 有關比特幣期貨合約及與加密貨幣相關的投資產品》及日期為2018年2月9日的新聞稿，題為《證監會告誡投資者防範加密貨幣風險》。
4 詳情請參閱日期為2018年6月1日的《致中介人的通函──遵守通知規定》。
5 詳情請參閱日期為2018年3月19日的新聞稿，題為《證監會採取監管行動叫停向香港公眾進行的首次代幣發行》。
6換言之，只有擬將所管理的投資組合的10%或以上的總資產價值投資於虛擬資產的虛擬資產投資組織者公司，才須受證監會監察。
7這是基於一個前提，即虛擬資產作為一個資產類別，不論是否構成”證券”或”期貨合約”，亦具有類似的特質及風險特點。
8 這是指根據附屬法例、《證券及期貨事務監察委員會持牌人或註冊人操守準則》、《基金經理操守準則》，以及證監會不時發出的指引、通函和常見問題所載的現有法律及監管規定（統稱為”現有規定”）。
9 為免生疑問，即使(i)牌照申請人或持牌法團正在管理或計劃管理任何虛擬資產投資組合，而意圖是將投資組合中少於10%的總資產價值投資於虛擬資產；或(ii)涉及的虛擬資產具有《證券及期貨條例》所界定的”證券”或”期貨合約”的特點，此通知規定都適用。
10 就並非”證券”或”期貨合約”的虛擬資產提供交易的平台不屬於證監會的監管範圍。
11 詳情請參閱日期為2017年9月29日的新聞稿《證監會推出監管沙盒》。
12 例如有關持續匯報責任的發牌條件。